监管和市场都可能有失灵的时候

　　自从美国联邦政府建立了SEC，市场就有了一个约束，这自然让市场人士以及崇尚市场的人士很不舒服。SEC是否有利于市场，也就成为争议的焦点。更何况第一任SEC负责人本身就来自市场，对证券发行和交易中的那些猫腻心知肚明，所以治理起市场来也得心应手，这会断了多少人的利益。要不是保守阵营中出了各种丑闻，罗斯福在证券市场上的新政还不知道能不能顺利实施呢。无论如何，历史偏向了监管方。一个强大的监管机构不仅出现在市场上，而且还引领市场有序的运行下去。至少直观上看，自从有了SEC，美国证券市场已经很少有剧烈的波动了。可能你会例举出后来的纳斯达克泡沫和次贷危机等知名实例，但莫忘记，纳斯达克市场恰恰是监管相对宽松的市场，而次贷产品恰恰在监管体系之外。

　　对监管的争议来自政府失灵理论。斯蒂格勒和佩尔茨曼等人针对监管的绩效做了一些研究，提出监管的效果并不好，究其原因在于监管者被利益集团俘获了。芝加哥学派一直深信，所有的监管都会被俘获，从而监管总是处于失灵状态。对证券市场而言，自从美国SEC建立之后，并没有改变市场价格的波动规律，该随机游走的还是随机游走，这意味着有没有监管都差不多。当然，芝加哥学派也许以为，证券市场也是会通过自由进入等增加竞争，从而使市场趋向一个完全竞争的状态。这当然是一个完美的状态，教科书上一直告诉我们，完全竞争是资源配置最有效论的状态。但斯蒂格勒等人不知道是有意还是无意地忽略了一个关键事实，那就是证券市场更容易出现垄断，要想达到完全竞争的目标，几乎是一个不可能完成的任务。

　　芝加哥学派对监管的批评以及对市场的辩护究竟出了什么问题？其实现在看起来非常简单，但在当时被这些顶尖经济学家忽略了。对证券市场而言，有两个因素是至关重要的，一是信息，二是情绪。信息在经济学当中的地位直到上世纪五六十年代才开始得以逐步重视；而情绪进入经济学家的视野还是上世纪70年代末期的事情。那会儿正是芝加哥学派的鼎盛时期。伴随着信息和情绪的引入，经济学家才慢慢觉醒，才真正发现完全竞争市场不过是一个神话而已。也正是大多数经济学家的觉醒，才使得芝加哥学派褪去耀眼的光环，以至于芝加哥商学院不得不邀请行为金融学的创立者之一泰勒博士加盟，以平衡有效市场假说的旗手法玛可能带来的偏误。可惜国内现在很多人迄今仍然把记忆停留在芝加哥学派的喧嚣时代，死活不愿意活在当下。这只不过是因为当下的学说、当下的现实不符合其信念而已。极端的思潮总是这样，宁可坚持信念，也不愿意面对现实和科学的进步。

　　信息为何就能够改变人们对监管的观念？现在的经济学已经很容易解答这个问题了。那就是证券市场上，不仅充斥着公司的过去、现在和未来的信息，也充斥着各种交易信息，还充斥着市场之外的经济社会和政治基本面的信息。对这些信息的解读不仅需要专业知识和方法，而且还必须依赖这些信息的释放过程。由于这些信息从显示到扩散是一个非常复杂的过程，很容易被操纵，所以证券市场从建立之初，就伴随着欺诈和内幕交易，这些行为本质上就是通过垄断信息来反市场。假如没有监管，市场将一直被垄断下去，并不会因为多几个进入者而发生改变。在上个世纪初，人们正是看到市场面对欺诈和内幕交易时的软弱无力，才推动了监管体系的建立。无论监管体系建立之后是否出现了利益集团的俘获，在建立之初，监管的目标就是反欺诈和反内幕交易，保护投资者的利益。布坎南说，政府也追求私人利益，这没错，但也不完全对。政府同时也追求公共利益。证券市场监管体系的建立就是出于公共利益的考虑。具有讽刺意味的是，斯蒂格勒恰恰是信息经济学的创始人，或者说是首先意识到信息对经济活动有重要影响的人，但他并没有把其对信息的深刻洞察和证券市场上的信息垄断联系起来，也许斯蒂格勒先生真的低估了投资银行的贪婪，并高估了普通投资者的专业知识水平和学习能力。假如斯蒂格勒自己去一个没有监管的市场上购买证券，不知道心里是何种滋味？

　　而对于情绪的影响，知道纳斯达克泡沫出现之后才得到广泛认同。席勒建立了一个情绪指数，通过这个指数能够很好的预警市场泡沫。席勒因此也一战成名。席勒的研究早在上世纪80年代就开始了，代表性的论文发表之后产生了一定的反响，但未必得到大家认同。正如泰勒去芝加哥大学商学院之后，在很长一段时间内都生活在法玛的阴影之下。这都是因为新古典范式还没有走向神坛的缘故。但随着学者们的努力，以及市场不断带来的血的教训，终于让公众认识到，过于迷信市场是很危险的，过于反感监管其实是有损于自身利益的。在加强监管这个问题上，大多数人达成了共识。我们不是要小监管，恰恰相反，我们要适度的大监管。行为金融学给监管带来的一个重大改变，就是不仅要监管信息，而且要干预投资者行为，这是一个有深度的监管。关于这些问题，后文会继续阐述。

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