为什么说A股下半年仍然“有底无高度 ”？

　　下半年市场“有底无高度”的格局不会改变，蓝筹搭台成长唱戏仍是主要投资逻辑，继续关注军工、互联网、信息安全、新能源汽车、环保、电力设备六大主题。

　　近期政府“微刺激”动作明显加快，市场对下半年政策放水预期出现明显分化。我们认为，对下半年“微刺激”认清三点极为重要：一是微刺激远未结束；二是微刺激只托不举不会改变，托拖战略会坐实；三是即使微刺激变脸大放水，转型期市场也难言牛市。因此市场“有底无高度”格局，蓝筹搭台成长唱戏仍是主要投资逻辑，继续关注军工、互联网、信息安全、新能源汽车、环保、电力设备六大主题，关注我们前期推出的21只业绩逐渐上升的成长个股。

　　近期政府“微刺激”动作明显加快，未来微刺激政策仍将继续。从6月21日克强总理表态今年中国有信心实现7.5%的GDP增速目标，到近日国务院派出8个督查组赴地方督察政策落实情况；从地方性地产政策放松到基建投资提速，再到定向降准扩围超预期。

　　后续着力点将在两个方面：一是狠抓前期政策落实，8个由部长级挂帅的督察组将更好的贯彻中央精神。二是新的刺激政策也将继续推出。3月底以来，为了稳增长，中央和国务院出台的微刺激政策包含了投资（棚户区和铁路等）、资本市场（国九条、兼并重组等）、出口（加快出口退税进度）、地产（限购放松和按揭贷支持）、货币（定向降准和再贷款）等。我们预测降低新兴消费业态成本，进而促进相关消费板块等政策或将继续推出。

　　我们仍坚持二季度初以来对本轮“微刺激”的判断——讲求定力，只托不举，四个方面特征或将延续至下半年：

　　第一，强调强化信心、稳定预期（欠钱的可以恐惧，投资者不要恐慌，去年6月钱荒再难重演）；

　　第二，增量不大搞，存量要提速。不强调大规模刺激（增量），强调既有政策的加速落实（存量）；

　　第三，强调市场的力量和市场机制，其实国开行类两房也是该类，结构性改革仍将继续推进，对新兴产业鼓励扶持政策会加快出台；

　　第四，强调资产价格稳定，包括房价、股市在内，不能重蹈日本覆辙。

　　综合来看，微刺激的只托不举将在下半年进一步坐实为托拖战略，为转型创造机会和平台。在继续收紧“僵尸部门”融资通道的同时，加大对新兴产业的资金支持力度。在政策坚定托底经济，经济转型稳步推进，底线思维明确的情况下，资本市场的大跌难持续。

　　（三）即使微刺激变脸大放水，转型期市场也难言牛市

　　1、从国外经验看，转型期宏观调控松紧与市场牛熊关系不大

　　通过考察美国、日本、韩国、台湾四国（地区）转型时期不同宏观调控下的股市波动，我们认为：

　　第一，从短期看，转型背景下宏观调控的放松与收缩只会对股市产生脉冲式影响。无论是连续降准如台湾，还是连续降息如日本，这些转型期调控趋松、偏重需求管理的国家，其股市表现并未好于调控趋紧、偏重供给改革的美国、韩国。

　　第二，从中长期看，偏重需求管理的国家（日本、台湾）股市表现，比偏重供给改革的国家（美国、韩国）股市表现收益率更低、波动率更大。

图1：转型时期美日韩台政策选择的差异性

    2、从国内经验看，历次放水对股市的刺激需要基本面配合

    政策放水在国内也并非市场上涨的充要条件，即使在短期也是如此。从2006年以来统计的7次全面降准和降息情况看，绝大部分表现时间段表现都较弱。

图2：2006年至今降准降息后市场表现（%）

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