从无风险收益率的角度看股市上涨

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立(资料图)

　　此轮股市上涨从7月22日开始，上证综合指数7月21日的收盘年点位是2054点，至中秋节前的收盘点位已经涨至2327，34个交易日上涨了近300个点，涨幅13%。同期，中小板指数和创业板指数上涨幅度比上证综指更大，两个指数涨幅均达到16%。

　　在A股上涨的过程中，香港的H股市场同样气势如虹，8月中旬恒生指数突破25000点，创6年新高。从国际金融市场看，自7月份以来，美国经济数据不断走强，美元指数走势强劲，从80上涨到84，涨幅近5%，是最近2年来美元指数最强的走势。从以往的经验看，每当美元指数走强，新兴市场国家的股市就会走弱，而这一次中国内地和香港的股票市场却打破常态，走出了独立行情。

　　上述种种“异常”现象表明，股市的上涨的确有内在的力量在支撑。笔者试图从无风险收益率的变动来解释股市上涨的逻辑。从时间窗口看，股市是从7月底开始上涨的，此时的7月份的信贷数据应该被市场主力机构所掌握。为何低于预期的信贷数据却促使了股市的上涨？答案可能就是无风险收益率出现转折性变化。

　　信贷需求的下降是市场无风险收益率出现转折的信号。要考察市场的无风险收益率的变化应该从融资的供给与需求两方面来分析。从资金供给方来看，只有存在“刚性兑付”的潜规则前提下，投资者才会选择信托等影子银行，一旦“刚性兑付”的潜规则不存在，选择影子银行的资金就会减少。

　　从资金需求方来分析，今年5月份之后，房地产市场出现了转折信号，在没有政策打压的情况下房价出现了环比持续下跌的走势，房地产市场的各项指标随之出现较大幅度的下滑，房地产市场躺着赚钱的时代结束了，房地产投资节节走低，房地产融资的需求当然也会减少。房地产市场出现转折信号也影响到地方政府的融资平台的融资需求。因为大多数地方政府的融资是以土地作为抵押的，土地价格的走低及交易量的下降影响到抵押物的价值。与此同时，《预算法》在全国人大的通过及反腐败的深入也对地方政府的投资冲动产生了直接的抑制。

　　可见，7月份的融资数据超预期减少，很可能是融资需求出现转折性变化的标志。如果这个判断正确，则意味着央行将很快开启利率下调的大门。

　　当市场无风险收益率出现趋势性下降的信号，股市也将出现趋势性走强。当前的情形和1995年底的情况十分类似。笔者在2011年9月曾经写过一篇文章，主要观点是2011年的股市所处的宏观背景与1994年类似。1994年是1993年开始的宏观调控的第二年，宏观经济政策由宽松向正常的过渡阶段，市场的资金面出现紧张，股市一蹶不振，1994年上半年股市加速下跌，即使有了后来的救市政策，但市场上涨仍然难以持续，而下跌一直持续到1995年底。2011年同样是此轮宏观调控的第二年，投资者应该对宏观政策调整持续的时间要有充分的思想准备，因此，笔者提出“要警惕股市出现大熊市”。事后的市场表现印证了笔者的判断。2010年开始的这轮宏观政策调整，至今已有三年多时间，房地产市场出现趋势性转折及地方政府投资扩张冲动得到有效控制应该是此次宏观调控取得成功的信号，接下来也会出现市场利率逐步下降的过程，新的股市投资盛宴将开启。（编辑 祝乃娟）

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