易宪容：沪港通之后港股是否会“A股化”

易宪容 著名经济学者，原中国社科院金融研究所金融发展室主任（资料图）

　　港股与A股差异之大显而易见。港股的信用由市场逐渐演化而来，A股的信用由政府隐性担保而成。在两个完全不同的市场，股市文化完全不一样。

　　港股与现代成熟的股票市场差别不大，其产权界定清晰，市场交易行为以合约来连接、以法律制度来保证。港股交易的信用建立在非人格的合约关系上。所谓非人格的合约关系，就是市场个人的交易行为既是自由选择的结果，也要求交易者对自己的行为承担责任，即市场上的个人对自己交易行为产生的收益与风险负责。有了这种市场合约因素的强约束，股市文化当然更为理性。

　　A股由于由计划经济转型而来，股市信用无法在短期内形成。因此，A股从出现的第一天开始，其信用完全由政府担保。既然股市交易的信用由政府担保，那么政府对股市就有绝对的管控力。早些时候，政府不仅可以决定哪家公司可上市、上市股票发行规模有多大，以及上市价格高低，还可决定整个股市的发展速度及规模。在这种情况下，政府权力不仅决定了股市的资源如何分配，也决定了股市利益如何分配。利益大小当然取决于与政府权力的远近。由于股市交易的信用由政府隐性担保，所以市场交易者可以把其行为带来的利益归给自己，而产生的风险则由整个社会承担。这就导致了A股投机炒作盛行。

　　在这样的背景下，A股成了以散户为主的市场。目前A股近81%的交易额来自散户，而港股市场的散户仅贡献股市交易的20%。

　　A股的投资者结构及股市文化使得A股“三喜”现象主导市场情绪，“喜小”、“喜差”、“喜新”成为不少投资者的主打投资策略。这不仅说明中国的上市公司信用度不高，投资者对上市公司的承诺不认可，迫使投资者只能以短期行为谋利，炒一把就跑，也说明以往A股市场的制度不能保护广大中小投资者，广大散户的股市交易行为面临巨大风险。

　　如今沪港通即将启动，香港及国际上的投资者一直在担心，沪港股市打通之后，会不会导致整个交易行为“A股化”，会不会让较为成熟、稳健的香港市场受到A股风气的影响，产生“劣币驱逐良币”的负面效应？有这样的担心很自然，但是笔者认为，沪港通之后，港股“A股化”的概率并不会太高。

　　首先，沪港通之后，尽管扫除“A股化”不可能一蹴而就，但是当前的股市改革就是要彻底改变当前中国的股市文化，调整股市的利益关系，重建以市场为基础的信用关系。加上外来投资者进入，投资者的结构逐渐改善，这些都会对“A股化”带来巨大冲击。这些因素会引领A股弱化政府对股市的隐性担保，A股文化可能在这一过程中向市场化合约方向调整。

　　其次，即使国内投资者未改变在A股市场的行为方式，按照现有的投资规模，国内投资者进入香港股市的比例不会太高，对香港市场的影响不会太大。另外，国内投资者进入一个新的市场环境，如果其交易行为不改变，其赢利的机会将大减，因为新的市场环境与原来的条件不同，这就迫使国内投资者改变其市场交易行为，来适应新的市场环境，否则国内投资者在香港股市可能寸步难行。以香港的H股上市公司为例，哪一家公司会不改变在国内的行为方式而在香港市场得到很好发展？更何况，沪港通开通之后，先行进入香港股市的国内投资者中60岁以上的“大妈”所占比重会十分小。就目前的情况而言，在沪港通之前进入香港股市的国内投资者已经逐渐地被香港的市场交易规则所同化，而不是他们改变香港市场的交易行为，那么新进入香港的国内投资者也会如此。因此，根本就不用担心香港股市会“A股化”。（作者系中国社科院金融研究所研究员）

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