邵宇：等待更好的机遇窗口

东方证券首席经济学家 邵宇

　　上周市场走势基本符合我们前期关于调整的判断，上证综指下跌1.4%，创业板指数下跌2.78%。中小盘股跌幅大于大盘股；从板块上看，我们强调的非银、医药、消费等防御性品种表现良好；主题上，高铁和生物疫苗表现优异。

　　原因当然是数据不佳——CPI和PPI。

　　9月CPI创下56个月新低，PPI连降31个月，一则缘于翘尾因素的弱化；二则新涨价因素低于历史平均水平。这些都显示出总需求仍然偏弱，制造业供大于求的压力较大，去产能、调结构仍在进行中，整体经济下行压力依然不小。最新GDP——7.3%（三季度）也是多年没见的新低。

　　从流动性方面看，9月份的社会融资构成中，人民币贷款占比达到60%，显示商业银行表外融资由于受到监管转向表内，同时债券和股票等直接融资比重提升到16.6%，有助于降低全社会融资成本。同时M2同比增速达到12.9%（环比提升0.1%），M1同比增速为4.8%（环比下降0.9%），由于9月11日的三部委存款偏离度的考核，数据显示有异常，按照央行盛司长的解释，M2是按照情景分析法根据滤波法和经验值对数据进行了验证和微调的，而M1则由于无非量化冲时点对单位活期存款的影响而无法对可比口径调整，因此M1存在低估可能。

　　市场都在传言央行对股份制银行释放4000亿元PSL（抵押补充贷款）。9月份的外汇占款尽管由负转正，但也仅仅11.4亿元，通过外汇占款投放基础货币的渠道关掉以后，央行投放基础货币的渠道有两个：一则对应减少资产负债表负债端的商业银行的存准率；二是通过再贷款、PSL转移其资产端，从今年央行实施的一系列“宏观审慎”操作看，显然央行目前更愿意采用后者，因为一旦降准，央行对于商业银行的惜贷行为毫无约束力，而通过PSL则可以定向扶持薄弱环节，引导市场利率下行。我们觉得这完全符合适度宽松、托底经济的政策预期，相信仍然会有动作。

　　证监会则推出了退市新规，五大举措完善退市制度，联系到9月19日证监会表态的“年底前推出注册制改革方案”，短期内对于所谓的壳资源和概念股压力不小，长期对于成长股而言依然是“大浪淘沙、去伪存真”的过程。

　　因此我们认为市场维持震荡格局是大概率事件。上周市场呈现出一定的防御性，政策预期兑现、海外市场巨幅震荡以及业绩检验期是主因。场外资金的持续流入是本轮行情的重要推动力（这点从两融数据持续创新高可以看出），他们一不看企业盈利，二不看流动性，只看改革，传统的或者所谓主流的宏观策略分析框架完全失效，因为改革是慢变量，当传统的企业盈利的锚变成改革预期的锚之时，场外资金的态度往往会助涨杀跌（融资融券往往会加剧这种波动），博弈战法决定了市场短期仍以高位震荡为主，我们的看法仍是把握自己力所能及的投资机遇，防御仍是短期内的主策略。埃博拉、地缘政治都是很重要的风险点，同时市场也在等待四中全会释放更为明确的方向信号。

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