刘纪鹏：投资者保护是实现市场效率的前提

　　我国的资本市场监管中，投资者保护是重中之重，但是直到目前，如何将投资者保护落到实处，依然困难重重。

　　肖钢主席在讲话中多次提到要加大对投资者的保护，今年五月，“新国九条”颁布，要“坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益”，虽就相关的措施来看，并不能达到有效保护投资者权益的效果，但是对于资本市场一系列保护投资者措施的出台，市场中有人提出担忧，认为对于股东的过分保护会使得上市公司承担过多的成本，不利于中国原本就诟病重重的资本市场的发展与壮大。从国际经验来看，“安然事件”后颁布的《萨班斯法案》就曾经引起类似的争议。

　　投资者保护是各国证券立法的要义所在

　　其实这一争论由来已久，自股份有限公司这一组织形式出现之初，如何协调公司管理层与股东之间的关系一直在不断的探索，“保姆”和“主人”谁做主，权利的分割与利益的保护界限几何，“主人”如何保持自己对公司的实际控制权，一直是个经久不息探讨的议题。

　　在我国，《公司法》与《证券法》用来规范中国资本市场的主要参与主体和交易规则，公司法的核心即在于解决股东与管理层之间的委托代理关系，而证券法则重在保护尚未进入市场的投资人免受欺诈。世界各国的公司法均详细规定了股东与管理层之间的权力分配，证券法大费笔墨规定的信息披露就是用来减小资本市场上信息不对称给投资者带来的损害，由此可见，对于公司法与证券法的立法原意而言，保护投资者，尤其是中小投资者本就是其题中之义。

　　为什么各国的立法实践会将投资者保护作为证券监管部门案头的重要内容呢？从理论上讲，公司制度产生的一个重大意义就在于将所有者与经营者相分离。公司可以摆脱自有资金的束缚，通过资本市场融通资金、扩大生产，同时，作为管理层的经营者以股东雇员的身份从风险中解脱，其可以放心地经营公司，而无需担心资金会被临时抽走，极大得促进了公司乃至一国经济的发展。

　　可是该制度在减少经营者负担的同时却也增加了股东的风险。公司的法人地位使得公司的经营失败与否原则上无法溯及管理层，而本不参与公司经营的股东却要承担着经营者经营失败的损失，甚至经营者蓄意损害股东权益的行为还层出不穷。大股东如果掌握着董事会的任命权，就相当于间接地掌控了董事会，面临的信息不对称问题商不算严重，但是中小股东手中就缺乏这样一柄“尚方宝剑”了。

　　只有高举”投资者保护”旗帜才能培育健康的市场

　　原则上，投资者是否愿意出资购买某公司发行的证券，取决于投资者的信心。该信心的来源从宏观上将包括一国或一行业发展的现状与前景，从微观上讲包括公司本身的发展情况等，但是众多来源里最重要的该为该国资本市场是否可以为投资者进入市场、交易、退出市场提供充分的权利保护。长期以来，世界金融形势几经变幻，美国资本市场可以说一直在全球经济体中独领风骚，根本原因就在于美国证券监管体制中看似繁密冗杂却又周密细致的投资者权利保护规定，给了市场和投资者一剂强效的“镇定药”。

　　以股东权利保护为例，股东意愿入市的前提，是其可以在资本市场自由购买股票并实现流通转让。这就要求股东对于自己购买股票的公司经营有话语权和信息知情权，以此来决定股票是否转让及何时转让。因此，股东话语权及知情权的实现要求股东有能力了解公司的财务状况、治理结构等信息，信息披露制度的重要性也就不言而喻。

　　而股票的转让与否则需要诸如异议股东的股权回购制度等制度的保障。否则，面对股票市场上的大量虚假信息与股东权利的诸多限制，投资人缺乏出资意愿，一国资本市场就会出现劣币驱逐良币现象，资本市场也就会逐渐萎缩。

　　虽然投资者保护的呼声在国内见长，但是以新国九条为例，投资者保护的具体措施依然没有落地。首先，其提出“投资者适当性制度”，提高进入门槛，实际上是简单的将禁止当做保护。而近期“沪港通”中设置的国内投资者投资港股的门槛为50万，表面上是帮助小额投资在规避风险，实际上也使资金量不足50万元的中小投资者失去了投资更加成熟的香港股市的机会；其次，在优化投资者回报机制上，由于上市公司高价发股，因此现金分红并不客观。比如中石油每年现金分红比例并不低，但是由于高价发行，其每年分红回报甚至低于银行存款利率。再次，新国九条虽然提出要“健全多元纠纷解决和投资者损害赔偿救济机制”，但是并没有就具体措施详细说明，实际上在发达国家资本市场保护中，以集体诉讼制度为典型的很多制度都可以供我们借鉴，市场保护中小投资者的真心，还是有待检验。

　　至于市场中，关于对股东的过度保护会使得一国资本市场萎缩的言论，笔者认为，英美两国对于股东的保护最为周密，而其又是资本市场最为成熟的两个代表性国家，这表明一国资本市场对于股东权利的保护越周密，该国资本市场的发展也就越良好。反观中国股市当前，公司造假与内幕交易齐飞，中小股东在二级市场伤痕累累，上市公司违规行为屡禁不止，投资者利益受损申诉无门，此时还讨论对于股东保护是否会有损于市场效率，难免显得杞人忧天。

　　惟愿中国股民权利保护能够早日到位，也使我国股市扬眉吐气。

　　（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长；刘作琼系中国政法大学硕士研究生）

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