增长率陷阱：中国与美国股市比较

　　增长率陷阱：中国与美国股市比较

　　紫金港资本 陈绍霞

　　——本杰明•格雷厄姆《聪明的投资者》，1973年

　　在股票市场，人们往往迷恋于高增长而为之付出高昂的对价，但收获的往往却是低收益甚至亏损。中国股市的高增长低回报与美国股市的低增长高回报形成鲜明的反差。

　　美国沃顿商学院金融学教授杰里米•西格尔在其《投资者的未来》一书中对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：

　　1957-2003年间标准普尔500指数成份股净利润年均增长率为6.08%、年均股息收益率为3.27%；在此期间标准普尔500指数成份股年均投资收益率为10.85%(含股息收益率),平均市盈率为17.45倍。在此期间美国名义GDP年均增长率为7.18%。

　　无论是上市公司净利润增速还是经济增速，中国均显著高于美国：2000-2013年间，中国GDP名义增长率14.38%、显著高于美国7.18%的名义GDP增长率；在此期间，2000年前上市的985家A股上市公司净利润年均复合增长率为14.8%、剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%（数据来源见笔者《A股投资者13年收益盘点》一文,下同），显著高于1957-2003年标准普尔成份股净利润6.08%的增速。

　　从追求高增长率的角度而言，投资者显然应该投资于中国股市。然而，高增长的中国经济及以此为依托的业绩高增长的中国股市，其投资回报率却远逊色于美国市场：

　　1957-2003年间，标准普尔500成份股年均投资收益率为10.85%，其中，资本利得收益率7.34%，略高于7.08%的名义GDP增速和6.08%的净利润增速,年均股息收益率为3.27%。投资者的总体收益率10.85%（注：西格尔计算的股息率是股息/除息日股价，总收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-100%=10.85%，限于篇幅，不展开讨论），显著高于名义GDP增长率。

　　2000-2013年间，2000年前上市的985家A股上市公司年均投资收益率为2.12%，其中，资本利得收益率仅为0.92%、远低于14.38%的名义GDP增速和10.61%的净利润增速,年均股息收益率为1.19%。投资者的总体收益率2.12%，显著低于GDP名义增长率。

　　表一、A股与美国标准普500业绩及收益率比较

　　项目 净利润增速 GDP 增速 资本利得收益率 股息 收益率 年化投资收益率 平均 市盈率

　　美国(1957-2003) 6.08% 7.18% 7.34% 3.27% 10.85% 17.45

　　中国(2000-2013) 10.61% 14.38% 0.53% 1.19% 2．12% 40.27

　　在《投资者的未来》一书中，杰里米•西格尔比较了IBM与新泽西标准石油1950年-2003年的增长率和投资回报率：IBM的每股利润、每股收入、每股股息的增长率都显著高于新泽西标准石油。

　　表二、1950年-2003年IBM与新泽西标准石油增长率比较

　　增长率 IBM（%） 新泽西标准石油（%） 占优者

　　每股收入 12.19 8.04 IBM

　　每股利润 10.94 7.47 IBM

　　每股股利 9.19 7.11 IBM

　　行业增长 14.65 -14.22 IBM

　　注: 行业增长表示科技行业(IBM)和能源行业(新泽西标准石油)1957-2003年的市场份额变动

　　“假如一个未卜先知的精灵在1950年就把这些事情告诉了你，你会把钱投到哪里，IBM还是新泽西标准石油？如果你的回答是IBM，很不幸，你已经成了增长率陷阱的牺牲品。”

　　如果在1950年将1000美元投资于新泽西标准石油并将股利再投资、2003年将增值到126万美元，而投向IBM的1000美元只能增值至96.1万美元。

　　西格尔进一步指出：“ 增长率陷阱不仅适用于单个公司,对于产业部门也同样适用。增长速度最快的金融产业，收益率低于标准普尔500指数的总体水平，而自1957年以来萎缩了将近80%的能源产业的投资收益率却超过了这个指数。”

　　“增长率陷阱同样也适用于国家。过去10年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国，20世纪90年代最强劲的经济引擎，以过高的投资价格和萎靡的股市表现让投资者深感失望。”

　　不幸的是，继90年代之后，在最近的十多年里，中国股市继续维持了高增长低回报的现状。

　　高增长的中国经济及以此为依托的、年均净利润增长10.61%的中国股市在过去13年间给股票投资者的年均收益率仅为2.12%;而低增速的美国经济在1957--2003年间却为其投资者提供了年均10.85%的收益率。为什么迷恋高增长的中国投资者收获的却是低收益率？

　　个人认为，导致中国股市高增长低回报，主要有两方面原因：其一，盈利能力平平，高增长主要依赖于股权融资吸纳外部资本驱动，而不是内含增长；其二，迷恋于高增长预期，股价估值过高。

　　1．盈利能力一般、股权融资摊簿投资者收益

　　2000-2013年间，中国GDP名义增长率14.38%；在此期间，2000年前上市的985家A股上市公司净利润年均复合增长率为14.8%，表面上看，这一增速高于同期GDP增速，但这一增速并不是通过内含增长实现的，相当一部分依赖于股权融资，剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%。

　　以同方股份(600100,股吧)为例，2000年同方股份净利润为2.36亿元，2013年同方股份净利润为6.77亿元，净利润年均增长率为8.44%；但在此期间,同方股份先后4次增发、一次配股，募集资金49.48亿元；多次股权融资使原来的股东的持股权益被摊薄，剔除股权融资摊薄效应后的净利润增长率仅为5.27%。

　　上市公司之所以频繁再融资，是由于其自身的盈利能力不足以支撑过高的增长率。长期而言，企业的内含增长率不高于期初净资产收益率（净利润/期初净资产）；2000-2013年间，985家上市公司历年平均期初净资产收益率为9.48%，并不足以支撑其保持与中国经济的同步增长；因此，相对于中国经济14.38%的名义增长率，中国上市公司总体上是一种低盈利能力下的高增长，14.8%的年均净利润增长率相当程度上依赖于股权融资。

　　笔者此前曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》，分析了盈利能力、成长性与内在价值的关系，并得出结论，只有基于高盈利能力的增长才能为其股东创造价值，低盈利能力下的增长并不能为股东创造价值：

　　一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业，可以实现净利润3万元，如果股东对其注入资金100万元，净资产翻番，净资产收益率保持不变，则净利润也能翻番，由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不能为其股东创造价值。

　　由于中国股市总体盈利能力平平，增长主要依赖于股权融资，相应摊薄了原股东的收益。以同方股份为例，2000-2013年间，期初净资产收益率均值仅为7.54%，盈利能力平平，利润增长主要依赖于大规模的股权融资，而不是内含增长，并没有为其原有股东创造价值。

　　2.高估值导致低收益

　　根据股利折现模型，固定成长股票的投资收益率等于股息收益率加上增长率： R=D1/P+g

　　其中， g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息、P为股票价格，D1/P为股息收益率。

　　2000-2013年间，985家A股上市公司剔除股权融资摊薄因素后净利润年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%。如果将A股市场总体上看成一个固定增长股票，那么，理论上来说，投资于这个市场的年化收益率可以达到11.79%，但投资者的实际收益率仅为2.12%。为何投资者的收益率会大打折扣呢？

　　依据股利折现模型计算的固定成长股票的投资收益率实际上隐含了一个假定条件，即股票的估值水平保持不变。当市盈率保持不变时，资本利得收益率等于其业绩增长率，但是，如果市盈率发生变化，收益率就会发生显著变化，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就会面临股价大跌的风险。

　　在估值水平发生变化时，资本利得收益率等于净利润增长率加上估值变化带来的收益率，估值水平上升时，估值变化收益率为正，反之为负。

　　1957--2003年间，美国标准普尔500指数成份股净利润年均增长率为6.08%、而资本利得收益率为7.34%，略高于净利润增长率，这意味着在此期间估值水平上升了，估值变化收益率为1.26%。在此期间，美国股市的平均市盈率为17.45,这也意味着,1957年的市盈率水平可能显著低于17.45的水平。

　　由此，我们可以将美国股市的年化投资收益率分解为三个部分：净利润年均增长率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值变化收益率1.26%，三者合计为投资者贡献了年均10.85%的收益率。

　　2000-2013年间，985家A股上市公司剔除股权融资摊薄因素后净利润年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%，但投资者的实际收益率仅为2.12%。总体市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值变化收益率为-9.67%。虽然A股净利润增速高于美国市场，但由于估值水平的大幅下降，导致总体投资收益率远低于美国股市。

　　高估值对投资收益率的另一个负面影响是：高市盈率一定导致低股息收益率。美国股市年均股息收益率3.27%，而A股市场年均股息收益率仅为1.19%。

　　股息收益率与市盈率的关系：

　　股息收益率= 每股红利/股价×100%

　　= 每股红利/每股收益×（每股收益/股价）

　　= 股利支付率/市盈率×100% （1）

　　其中：股利支付率=每股红利/每股收益×100%, 即每股收益中有多少用于派发现金红利；

　　由公式（１）可知，股息收益率与市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低；与股利支付率成正比，股利支付率越高，股息收益率越高。

　　印象中，A股的股利支付率较低，所以，我曾经认为，A股的股息收益率低，主要是由于上市公司股利支付率低所致。但统计数据却显示，2007年之前，A股的股利支付率并不低：

　　2007年之前，985家A股上市公司历年总体股利支付率均在40%以上，此后，股利支付率大幅下降。以2000年为例，当年股利支付率为43.3%；985家公司中股利支付率不低于30%的有477家。然而，当年股息收益率仅为0.66%，高市盈率导致了低股息收益率。

　　假设某股票每股收益1元、市盈率100倍，则股价为100元，即使其利润全部以现金方式发放股利，其股息收益率仅为1%（1÷100）。高市盈率一定会导致低股息收益率。

　　表三、2000-2012年间历年股利支付率、市盈率统计

　　单位：亿元

　　项目 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

　　年度分红总额 306.62 303.49 292.81 331.57 448.65 452.98 543.12

　　净利润合计 707.97 464.49 479.46 696.92 830.61 663.50 1149.32

　　股利支付率 43.3% 65.3% 61.1% 47.6% 54.0% 68.3% 47.3%

　　分红收益率 0.66% 0.84% 0.99% 1.15% 1.85% 2.26% 1.49%

　　平均市盈率 66.12 77.76 61.82 41.52 29.20 30.16 31.64

　　表三（续）、2000-2012年间历年分红比例、市盈率统计

　　单位：亿元

　　项目 2007 2008 2009 2010 2011 2012

　　年度分红总额 637.15 501.60 584.58 823.60 908.14 1121.59

　　净利润合计 2240.99 1277.15 2180.71 3453.45 3877.08 3608.04

　　分红比例 28.4% 39.3% 26.8% 23.8% 23.4% 31.1%

　　年末总市值 108102 39190 89564 92021 69113 75268

　　分红收益率 0.59% 1.28% 0.65% 0.90% 1.31% 1.49%

　　平均市盈率 48.24 30.69 41.07 26.65 17.83 20.86

　　综合上述分析，可以看出：过高的估值从两个方面导致低收益率，一方面，高市盈率必然导致低股息收益率、A股的股息收益率远低于美国市场，另一方面，估值水平的大幅下降，导致资本利得收益率低下，使A股市场投资收益率远低于美国股市的投资收益率。

　　2000年末已上市的985家A股上市公司在2000-2013年间净利润年复合增长率10.6%，2013年净利润达到2000年末的3.7倍，然而，在此期间投资者的年均收益率仅为2.12%，高增长的中国股市的投资回报率却远低于低增长的美国股市。高估值、低盈利能力是导致A股市场低收益率的主要原因。

　　近年来，A股主板市场估值重心不断下移，与之形成强烈反差的是，以创业板为代表的小盘股的估值重心却不断向上。以2014年9月1日收盘价计，2012年底前已上市的A股上市公司统计数据显示：上证A股平均市盈率为9.62倍、平均市净率为1.34倍；而创业板平均市盈率64.32倍(接近2000年A股主板66.12倍的市盈率)、平均市净率4.98倍，远高于当前主板市场的估值水平。

　　表四、创业板与主板估值水平比较

　　板块名称 市盈率(TTM) 市净率

　　上证A股 9.62 1.34

　　深证主板A股 20.13 2.05

　　中小企业板 40.45 3.46

　　创业板 64.32 4.98

　　另一方面，创业板总体的成长性、盈利能力却显著低于主板市场：2013年上证A股净利润较2010年增长了33.29%、年均增长率10.05%，同期创业板净利润仅增长了19.24%、年均增长率6.04%。

　　表五、创业板与主板净利润及其增长率比较

　　单位：亿元

　　项目 2010年 2011年 2012年 2013年 增长率（2013/2010）

　　上证A股 14481.2 16434.9 16905.7 19302.5 33.29%

　　深A主板 1464.9 1631.9 1449.8 1879.0 28.27%

　　中小板 979.6 1082.5 978.6 1036.8 5.84%

　　创业板 223.1 264.2 241.0 266.1 19.24%

　　从盈利能力来看，2011-2013年间，上证A股净资产收益率（净利润/期初净资产）分别为17.30%、15.40%和15.41%，同期创业板的净资产收益率分别为13.66%、8.52%和8.04%；今年上半年，上证A股年化净资产收益率15.75%、创业板年化净资产收益率仅为7.74%。

　　表六、创业板与主板盈利能力比较

　　项目 2011年 2012年 2013年 2014-1H年化

　　上证A股 17.30% 15.40% 15.41% 15.75%

　　深A主板 13.09% 9.75% 11.29% 10.33%

　　中小板 13.99% 9.88% 9.27% 8.56%

　　创业板 13.66% 8.52% 8.04% 7.74%

　　无论是盈利能力、还是成长性，创业板市场都显著低于主板市场，而估值水平却显著高于主板市场，市盈率接近2000年时主板市场的水平，高估值、低盈利能力的创业板市场或将重蹈当年主板市场的覆辙。

　　（作者系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）

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