最小金融监管背后的有效市场假说

　　监管之争由来已久，其实不仅仅是经济学家的事儿，法学家在中间起着更为直接和现实的作用，但经济学家通常都会扯啊，电视里扯，媒体上扯，于是大家都以为监管唯经济学家才最有发言权，殊不知法学家埋头干活，早就在经济学家大放厥词之前，就把法律给设计出来了，就把监管理念的框架给整饬出来了，经济学家所做的，不过是事后补充说明而已。

　　想想看，经济学家是不是悲催了点？就拿证券监管来说，肯塔基州的《蓝天法》1911年就已经设计出来，那个时候美国经济学还是蛮荒之地；1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》出台时，也不关经济学家什么事。

　　当然，也不能说美国证券监管制度的设计思想和新古典经济学毫无关联，至少两者的源头是一致的，都和英国古典自由主义的理念有关。但我们的确可以肯定，经济学家对美国证券监管制度的建立之贡献肯定没有法学家大。

　　美国证券监管制度的设计思想直到尤金·法玛系统阐述了有效市场假说之后，才和经济学家密切联系起来。

　　当然，在此之前，早有经济学家给出了某种理论上的证明；而斯蒂格勒等人也一度怀疑证券监管存在的必要性。无论如何，有无监管在芝加哥大学的经济学家族群中成为一个重大问题，以至于法玛做了一个聪明的但非常实用的处理，从早期理论中拎出有效市场的内核，然后使之随现实的市场妥协，从而形成了一个看似坚不可摧的有效市场假说，奠定了整个金融市场理论的新古典基石。

　　如果你不相信，翻看任一流行的金融学教科书，有效市场假说是必备的理论基础之一。

　　有效市场假说是法玛获得诺奖的重要依据之一。但法玛其实不是从理论上建构这个理论的，而是从现实的市场出发，构造了一条可以对市场有效性进行证伪的可行路径。

　　法玛的思路是这样的：首先，把公司的存续划分为三个时期，即过去、现在和未来，每一时期都有相应的信息需要披露；其次，针对每个时期的信息披露程度来推断市场的有效性。假如一个市场能够披露有关公司的过去、现在和未来的全部信息，那么这个市场就是强有效的；假如一个市场能够披露有关公司的过去和现在的全部信息，但无法披露未来信息，那么这个市场是半强有效的；假如一个市场能够披露有关公司过去的信息，但无法披露现在和未来的信息，那么这个市场就是弱有效的。

　　注意，这个地方所讲的信息披露正是《证券法》中所要求的信息披露，《证券法》要求公司应该完整、准确和及时披露所有相关信息，这些信息应该有助于投资者作出公平和准确的证券估价。从这个角度看，法玛显然是服从于已有的《证券法》框架的。

　　那么，如何理解法律上的设计和法玛的有效市场假说之间的内在关联性？

　　先看弱有效市场。在这个市场上，证券价格可以不准确反映公司的现在和未来，但必须反映过去。假如一个市场连弱有效也达不到，就意味着上市公司连自己的历史都没交代清楚，这意味着什么呢？轻者信息虚假或不实陈述；重者为欺诈上市。

　　再看半强有效。在这个市场上，证券价格可以不准确反映公司的未来，但必须准确反映公司的过去和现在。给定公司已经完整、准确、及时披露了历史，但没有完整、准确和及时披露现在，就意味着可能违背半强有效。此时，对投资者来说，可能对公司现在的信息获取和价值判断是不对等的，有些人获取得多点，有些人获取得少些，从而导致证券交易中的不公平。严重时就出现内幕交易。

　　因此，对有效市场来说，从《证券法》的视角看，就是抓住两个关键环节：一是发行环节的信息披露完整、准确和及时，也就是不能出现欺诈上市；二是交易环节的信息披露完整、准确和及时，即不能出现内幕交易。而这两个恰恰是美国《证券法》的核心理念。

　　当然，如果一个市场上偶尔出现某个欺诈上市的公司，或者偶发性的内幕交易存在，不能由此断言市场无效。

　　除非一个市场上存在普遍性的欺诈上市和内幕交易，才可断言该市场无效。

　　故此，我们不能从个案来推断总体。从这个角度看，我们A股市场过去审批制下因为特定的制度背景，导致了市场缺乏效率；而采取核准制后，市场效率的确在慢慢改进。不过，满足法玛的有效市场假说的现实市场是不是仅仅需要最小监管？这还真未必。

　　可别小看信息披露这一条，如果以为简单地呈现相关的信息就可以了，那的确监管成了非常简单的程序性事务，问题在于，如何才能判定信息披露做到了完整、及时和准确？这里面学问大着呢。

　　作者为中国人民大学经济学院教授、博士生导师

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