信息披露的本意在于市场透明

　　当美国通过其《证券法》和《证券交易法》建立起系统的证券监管制度时，同时也就确立了证券监管的核心——信息披露。何谓信息披露？其实就是让打算上市的公司老实交代问题。这些问题包括公司历史、公司业务和技术状况、公司管理层状况、公司财务状况、公司所涉法律状况等，总之，有关公司过去和现在的所有对投资者有用的信息都应该交代清楚。在上世纪末安然事件爆发后，美国监管当局又增加了对上市公司的内部控制要求。实际上，这一整套的信息披露涵盖了公司的全部方面，假如一个公司在上市时做到了完整、准确和及时地披露相关信息，那么这个公司在市场上对投资者而言就是个透明公司，只要投资者想了解这家公司的情况，都可以在公开场合找到相应的信息。

　　信息披露为何是最关键的环节？因为证券市场对投资者而言，最关键的就是信息，每个投资者对公司未来的判断不同，但投资者作出的判断所基于的信息应该相同，这就是所谓的信息公平问题。本质上说，信息披露为核心的监管思想暗含了机会均等的理念。因为信息是决策的起点，对一个投资者来说，内在的部分是投资者自身的专业知识和决策能力等，而外在的就是决策所需的各种信息。而监管当局无法决定每个投资者内在的部分，只能决定影响投资者决策的外在因素，也就是信息。如果做到了信息披露的完整、准确和及时，也就意味着对每个投资者而言，所站的起点是一致的，这就是机会均等。至于说投资者个体层面上的投资绩效差异，和信息无关，仅仅和投资者的个体特征有关。可以看到，有了这个信息披露原则，投资者才能真正做到后果自负。试想下，假如一个市场不是追求信息披露为核心的监管目标，而是追求选优的监管目标，那么一旦监管层看错公司，导致投资者的决策失误，就使得投资者无法风险自担，也就谈不上投资者后果自负。

　　美国证券监管中的信息披露为核心的理念深深影响了后来的全球金融市场，无论是采取了注册制，还是采取了核准制，其实本质上都秉承了这一理念。我国证券监管自从实行核准制以来，同样也是秉承了信息披露为核心的理念，从这个角度讲，我国证券监管和美国的证券监管并无本质的区别。在证券监管当中，信息披露分为发行阶段和交易阶段两个部分。发行阶段的信息披露要求一个拟上市公司在准备发行材料时，核心就是交代公司过去和现在的各方面问题，供投资者参考；在交易阶段，则要求已上市公司针对各种现在发生的重要事件及时、准确和完整地披露。可以看到，发行阶段的信息披露制度用以防范拟上市公司弄虚作假；而交易阶段的信息披露制度则用以防范内幕交易。这正是后来法玛论证有效市场时的两个现实出发点。和法玛的有效市场理论相对应，发行阶段的信息披露制度确保市场满足弱有效条件；而交易阶段和信息披露制度却让市场满足半强有效条件。那么，只要信息披露制度得到有效贯彻，市场的透明度就会大大提高，市场也就相应趋于有效。

　　当然，这并不是说有了信息披露制度，公司就不会违规。当面临上市诱惑和内幕交易的丰厚利润时，很多人也可能会铤而走险，即便如美国这种成熟市场，也会出现各种欺诈和内幕交易。法律规定是一回事，参与人是否遵守法律是另一回事。但无论如何，信息披露制度这一核心的的确确推进了证券市场的发展，对证券市场的有序化贡献最大。但信息披露原则在实施的过程当中也会出现一些问题，其中最重要的有两个方面：一是对于信息本身的解读很多时候并没有一个一致的标准；二是在证券监管过程中，经常会出现很多豁免，这些豁免是为了简化程序、便利公司上市和交易而设计出来的，但究竟如何豁免、豁免会带来什么样的后果，也存在诸多争议。因此，即便是一个看起来很简单的信息披露的做法，也远比我们想象的复杂得多。这就是为什么美国证交会也同样会雇用很多专业法律和会计人士，来负责审核拟上市公司的申报材料，以及负责监督上市公司的日常信息披露行为。假如真如现在国内很多人所臆想的那样，美国证券监管就是一个简单的注册，证交会的办公人员只要对申报材料打勾，看看材料是否缺失，如此这般简单的行政工作，哪需要雇用一群杰出的专业人士？因为准备哪些材料，要求的表格上都有，只要对着核对画勾就成。

　　如果你是一个美国市场的投资者，你看到美国证交会就做做画勾的工作，你会放心买股票吗？其实只要找几份美国证交会给出的上市反馈意见，对比看看，也就不至于这么幼稚。很多反馈意见上同样密密麻麻写满了各种问题，而作为投资银行，必须回答这些问题，直至监管当局满意，才能得以获准发行。而如果你进一步对比我国证监会和美国证交会所给出的反馈意见，其实并无本质区别，都是围绕信息披露当中的相关问题所提出来的。所谓的差别不过是两国法律法规的差异而已。我国证监会也并没有在反馈意见中涉及对拟上市公司投资价值的判断，在核准的时候也是坚持合规性原则，并无对投资价值的判断。注意，核准制下同样可以仅仅进行合规性审查。为什么一直有一些人固执地认为我国证监会肯定在实质性审查，而美国证交会仅仅进行程序性审查呢？我只能呵呵。

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