陈伟：经济短期反弹有望延续 持续上升动力不足

民族证券宏观策略部经理 陈伟

　　统计局公布了二季度经济数据，当季GDP同比增速7.5%，比上季还高0.1个百分点。我们认为，经济增速反弹很可能意味着去年四季度以来经济增速下滑的趋势已止住，但鉴于推动这一轮经济反弹的动力并不强劲，经济增速持续反弹的空间有限，今年年末经济增速再现周期性回落的可能性较大。

　　今年一季度GDP增速7.4%，较去年四季度同比大幅度回落0.3个百分点之后，市场曾普遍担心经济下滑的惯性会使得二季度经济增速持续下滑，但是这种情形并没有出现，4月之后，随着政府稳增长政策的不断强化，经济出现了止跌企稳的态势，2季度GDP增速的回升则进一步验证了目前经济企稳回升的态势。

　　这一轮促发经济企稳回升的主要动力包括以下方面。

　　第一，投资增速回升仍是经济企稳的关键。如今年以来，投资增速的持续下滑较大程度上拖累了经济增长，但6月以来，增速开始回升：1-6月同比名义增长17.3%，增速较1-5月回升0.1个百分点。

　　其中，主要由政府驱动的基建投资仍是投资回升的先导，如伴随着政府财政资金加大对于基建投资的扶持力度，主要由国家预算支持的中央项目投资增速4月以来回升较快，从1-4月的5.7%反弹至1-6月的14.6%，而这较大程度上带动了基建投资的扩张，增速自二季度以来持续回升，从一季度的21%反弹至上半年的23.7%。

　　制造业投资增速的企稳也稳定了投资：1-6月增速为14.8%，比上月回升0.6个百分点，促发制造业投资增速回升的主要因素是较长时间持续回落后的反弹，如制造业投资增速自2011年6月以来已经持续下滑3年，持续下滑时间长度也已明显超出过去大约两年半的周期，目前已经位于十多年以来的低位，在近期经济需求面和资金面都有所改善的情况下，部分去产能力度较大的周期品行业投资增速有所恢复，如非金属矿物制品业和黑色金属冶炼行业投资增速分别从1-5月的13.6%，-12.8%回升至1-6月14.7%，-8.4%。

　　房地产投资对于投资增速的拖累也在减弱。如伴随着6月货币增速的较快回升，对于流动性比较敏感的房地产销售情况开始好转：6月房地产销售面积环比大幅增加42%，大大好于去年同期， 这也一定程度上提振了房地产商的开工热情，房地产投资增速年初以来较快下滑的态势也有所缓解：1-6月增速为14.1%，仅比上月下滑0.6个百分点。

　　第二，消费仍是经济增速回升的稳定力量。如尽管受累于今年初以来，反腐力度强化导致政府消费、高端消费增速放缓，社会消费品零售总额增速较去年有所回落，但是受益于居民就业及收入的稳定增长，今年1-6月城镇居民可支配收入增长9.6%，比去年同期高0.5个百分点，二季度以来社会消费品零售总额增速企稳回升，上半年同比名义增长12.1%，比一季度加快0.1个百分点。

　　第三，外需的恢复也对于经济增速反弹起了重要作用。如受益于全球经济二季度以来的明显好转以及今年5月中央出台的稳定外贸增长意见措施的落实，二季度我国出口增速回升较快，从一季度的-3.4%回升至二季度的5%，外需对于经济增长的贡献也有所增强，出口交货值增速从一季度的4.2%上升至1-6月的5.3%。

　　第四，经济需求面的企稳也带动了工业生产的恢复。如6月规模以上工业增加值同比增长9.2%，增幅比前两个月提高，环比增长0.77%，而主要周期品的产量增速也呈回升态势：其中钢材、有色金属产量同比增速为7.1%，4.6%，都比上月提高1个百分点。

　　二季度经济反弹的动力无疑也有利于增强下半年经济增长的力量，我们也由此认为，考虑到以下因素，三季度经济增速仍将延续反弹。

　　第一，当前政府稳增长的力量仍在继续强化。如近期中央强调要在落实定向调控措施上持续发力，并督促各地确保政策措施全面落地，推进铁路、城市基础设施等工程建设， 各地在积极部署下半年经济工作时，也强调要加大投资力度，将稳增长作为主要任务。而目前有利于地方投资扩大的因素也在增多，如4月以来地方财政收入企稳已经回升，这将为地方财政支出的扩张创造条件；5月以来，定向降准等货币宽松政策较大程度上刺激了银行的放贷热情，这也使得地方投资所面临的资金约束明显降低：1-6月固定资产投资资金来源增速已从1-4月的12.5%回升至1-6月的13.2%。

　　第二，政府加快简政放权，促进民间投资增长的改革措施初见成效。如今年二季度以来，无论是中央各部委还是地方都大规模地出台优惠政策及便利条件以吸引民间资本，这也一定程度上激发了民间投资的热情，1-6月民间投资增速从上月的19.85%回升至20.1%。

　　第三，下半年房地产市场还将继续回稳。如6月以来一些地方开始陆续解除限购等房地产调控措施后，下半年还有更多的地方出台类似的措施；银行自二季度以来对于房地产的贷款扶持力度也明显增大：6月末，房地产贷款余额16.16万亿元，同比增长19.2%，比一季度提高0.4个百分点，这些措施都有利于下半年房地产市场的稳定，房地产投资增速也将逐步企稳。

　　第四，下半年外需的环境会继续改善。如近期，世界银行发布了全球经济展望报告，预计全球经济将在今年下半年逐渐加速，全年增速可达2.8%，较2013年提升0.4个百分点，我国出口增速下半年也有望继续回升，外需对于上半年经济增长的拖累也将继续减弱。

　　尽管本轮经济回升由于有了制造业以及民间投资增长的助力，经济反弹的持续时间不会象去年的三季度仅持续一个季度，但是考虑到以下因素，经济反弹的空间以及持续时间依然有限。

　　第一，政策刺激的空间有限。如财政政策方面，今年全国财政支出预算是15.3万亿元，增长9.5%，上半年为了稳增长的需要，财政支出力度较大，已经使得增速达到15.8%，我们预计，目前较快的增长难以持续，四季度增速就将显著下行；6月M2增速已经为14.7%，已经明显超出政府今年确定的13%-14% 的区间，目前央行执行的实际宽松货币政策存在边际上收缩的较大可能，M2增速也将在四季度逐渐逼近区间。而在政策刺激空间有限的情况下，当前持续上升的基建投资增速也难以持续。

　　第二，无论是制造业还是民间投资增速回升的动力并不足，如当前企业盈利增速仍在低位：1-5月工业企业实现利润同比增长9.8%，较去年同期明显下滑，与今年初相比也没有明显企稳迹象；从目前工业品库存的高居不下：1-5月产成品增速从去年底的6.8%上升至12.5%，以及工业品价格的持续低迷来看，制造业产能过剩的状况依然没有根本改变，这都会抑制投资增速的上行。

　　第三，与前几次房地产下滑周期相比，目前房地产市场调整仍不够充分，如无论是08年，还是11年房地产市场下滑周期，房地产销售面积增速的企稳回升都是在房价持续下滑大约半年左右才出现，而目前房价才环比下降2个月，受益于流动性的好转，销售面积增速就企稳回升，这无疑也意味着下半年房地产市场企稳后的回升动力也不足，难以刺激房地产投资增速的明显好转。

　　第四，消费难以带动经济增速回升。如尽管二季度消费增速有所回升，但实际上，收入增速下滑决定未来消费持续增长的动力并不足，如上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长10.8%，实际增长8.3%，都明显小于一季度的11.1%，8.6%的水平。

　　第五，下半年出口的增长虽然有利于经济稳定，但是多方面因素决定外需也难以对经济增长有明显拉动作用：金融危机以来，我国实施了进出口平衡政策，这也使得出口较快增长的同时，进口也会加快增长，由此决定净出口对于经济增长的贡献较小，如2010年，我国出口增速高达31%，净出口也仅对经济增长贡献0.4个百分点；受制于欧洲经济以及新兴市场国家复苏的乏力，全球经济短期复苏的力度有限；由于近年来我国劳动力成本较快上升导致的传统产品出口优势丧失以及发达国家工业再制造业推进等因素，我国出口对于世界经济增长的弹性相对于金融危机前已明显降低。

　　因此，今年年底经济增速有回落，再次步入下滑周期的可能，而为了尽量减缓未来政策刺激减弱带来的经济下滑压力，我们应加快改革的力度，尽快释放改革红利，以更多激发社会和市场的增长活力。（）

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